Synthèse de la littérature sur la politique financière

Synthèse de la littérature sur la politique financière

Olivier Levyne (2005)

Docteur en Sciences Economiques

HDR en Sciences de Gestion  

Professeur des Universités

Synthèse

La maximisation de la valeur des actifs qui peut être déterminée par actualisation des flux de trésorerie futurs conduit à s’interroger sur l’existence d’une structure financière optimale. Rompant avec l’approche traditionnelle, Modigliani et Miller ont dans un premier temps (1958) réfuté l’existence d’une telle structure en l’absence de toute considération fiscale.  

Dans un second temps, Modigliani et Miller (1963), prenant en compte l’impôt sur les sociétés, ont établi que la valeur d’entreprise augmente avec le niveau d’endettement.

Toutefois, la théorie de l’arbitrage souligne l’existence d’une structure financière optimale c’est-à-dire d’un niveau d’endettement à partir duquel la prise en compte de coûts de faillite réduit la valeur d’entreprise.  

1. Introduction  

Le principe de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles à l’aide du coût moyen pondéré du capital conduit, dans l’approche traditionnelle de la politique financière, à l’existence d’une structure financière optimale. En effet, dans la mesure où le coût de la dette est inférieur au coût des capitaux propres, toute augmentation de la part du financement par endettement se traduit par une diminution du coût du capital, et corrélativement une progression de la valeur d’entreprise sous réserve que les apporteurs de capitaux ne relèvent leur exigence de rendement. Par conséquent, le niveau d’endettement optimal est celui au-delà duquel les banques, puis les actionnaires, décident d’augmenter le coût de la ressource qu’ils procurent à l’entreprise.

Ces principes ont été battus en brèche par Modigliani et Miller, d’abord en négligeant toute fiscalité puis en prenant en compte la déductibilité fiscale des frais financiers engendrés par la dette. Dans le prolongement de ces principes fondateurs, la prise en compte des coûts de faillite et des coûts d’agence d’une part dus à l’endettement, d’autre part des fonds propres, conduisent à l’existence d’une structure financière qui maximise la valeur d’entreprise. Ces apports sont complétés par la prise en compte des coûts d’information dans la décision d’investissement au travers du taux d’actualisation qui intègre l’exigence de rentabilité des investisseurs.

2. Apports de Modigliani & Miller

En l’absence de fiscalité l’approche de Modigliani & Miller (1958)^[1] repose sur 2 propositions. La première est que le coût du capital d’une entreprise est indépendant de sa structure financière. Ce  coût est le taux de capitalisation – noté - de l’espérance de résultat d’exploitation d’une entreprise non endettée et appartenant à la même classe de risque industriel. Dans la pratique, ces entreprises relèvent du même secteur d’activité.

La seconde proposition porte sur le coût des capitaux propres qui se révèle être une fonction linéaire du ratio d’endettement. Plus précisément, en notant D la valeur de marché de la dette, CP la valeur de marché des capitaux propres, k le coût des capitaux propres et i le coût de la dette, ils obtiennent :

D

k =  +(−i)        [pic 1]                                             [1]

CP

Cinq ans après avoir publié leur premier article qui n’intégrait pas la fiscalité, Modigliani et Miller (1963)^[2] sont revenus sur l’existence d’une structure financière optimale en prenant désormais en compte la fiscalité des entreprises.

Modigliani & Miller établissent que la valeur de l’entreprise endettée est supérieure à celle de l’entreprise endettée en comparant la capitalisation de revenus des apporteurs de capitaux d’une part à l’entreprise non endettée, d’autre part à l’entreprise endettée. Ces deux entreprises sont supposées présenter le même risque industriel et dégager le même résultat d’exploitation. Dès lors, dans l’hypothèse d’un taux de distribution de 100%, les actionnaires de l’entreprise non endettée perçoivent un dividende égal au résultat d’exploitation net d’impôt, tandis que les apporteurs de capitaux de l’entreprise endettée reçoivent, d’une part, dans le cas des actionnaires, le résultat net, d’autre part, dans le cas des prêteurs, le montant des intérêts sur la dette. Au total, la rémunération des apporteurs de capitaux à l’entreprise endettée est égale à celle des apporteurs de capitaux à l’entreprise non endettée.  

Dès lors, la valeur d’entreprise (ou valeur des actifs de l’entreprise) endettée est égale à celle de l’entreprise de même classe de risque industriel, augmentée d’une rente perpétuelle d’économie d’impôts engendrée par la déductibilité des frais financiers. En d’autres termes, la valeur d’entreprise d’une société endettée est supérieure à celle d’une société non endettée du fait de sa détention d’un actif complémentaire : le crédit d’impôt engendré par la déductibilité fiscale des frais financiers. Dans ce contexte de prise en compte de la fiscalité, Modigliani & Miller remettent en cause le principe de constance du coût du capital énoncé en l’absence de fiscalité.

La prise en compte de la fiscalité a conduit Modigliani et Miller (1963) à modifier la formule [1] du coût des capitaux propres qui correspondait à la seconde proposition de leur article de

1958. Ainsi, en notant t le taux d’imposition sur les sociétés, il ressort que :

D

k = +(−i)(1−t)        [pic 2]                                    [2]

CP

Aussi, en remplaçant k par cette valeur dans la formule du coût moyen pondéré du capital, noté Ka (cost of assets), Modigliani et Miller (1963) obtiennent la formule dite du coût ajusté du capital :

...