Mecanisme D'un Lbo

Rappel du mécanisme phare du LBO

1.2.1. Le mécanisme général

Compte tenu que l'Owner Buy Out est une forme particulière de LBO, il nous paraît important de rappeler la mécanique générale de ce montage.

Selon l’Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) le LBO se présente comme une opération de « rachat d’une société cible par l’intermédiaire d’une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer l’acquisition. Par la suite la dette est remboursée par les flux financiers que la société achetée verse à la holding d’acquisition. Le LBO se caractérise par l’association de dirigeants avec un investisseur financier et par la mise en place d’emprunts remboursés par les cash-flows futurs dégagés par la cible (6) ».

Schéma type d’une opération de LBO

Comme l’illustre le schéma ci-dessus, dans une opération de LBO, l’acquisition de la cible se fait par l’intermédiaire d’une société ad hoc nommée « holding de reprise ». On distingue généralement deux catégories d’investisseurs : le management de la cible (historique, nouveau ou mixte et souvent caractérisé par une surface financière limité) et les fonds de private equity (qui vont apporter la majorité des fonds propres). Ces investisseurs vont prendre des participations au capital de la société holding.

Parallèlement, la holding de reprise va s’endetter au près d’établissements bancaires (nous analyserons plus loin les différents modes de financement utilisés).

Ainsi, la holding disposant d’une surface financière suffisante peut procéder au rachat de la cible en payant leurs titres aux actionnaires historiques.

Dès lors, toute l’efficacité de l’opération réside dans la capacité qu’a la cible à dégager des cash flows suffisamment importants et réguliers pour remonter – à la holding – les dividendes nécessaires au paiement de la dette d’acquisition. Cette capacité bénéficiaire de la cible constitue un véritable facteur discriminant à la mise en place d’une opération de LBO.

Ainsi, la voie primaire d’optimisation du montage consiste à trouver le ratio optimum entre les fonds propres apportés et la dette bancaire levée. De manière grossière, plus la dette sera importante (dans la limite de la capacité de remboursement par la cible) au regard des fonds propres investis, plus les effets de leviers de l’opération seront importants. A l’inverse, en cas de décalage par rapport au business plan, ces effets de levier peuvent se transformer en effet de massue.

1.2.2. Les quatre leviers du LBO

1.2.2.1. Le levier financier

On reprend ici la théorie financière classique selon laquelle lorsque la rentabilité d’un investissement est supérieure au coût de son financement, il y a création de valeur.

Ainsi, dans le cadre d’un montage de LBO, si la rentabilité économique dégagée par la cible (rapport entre le résultat d’exploitation et les fonds propres investis) est supérieure à son coût de financement, l’opération dégage de la valeur pour l’actionnaire.

L’effet de levier financier peut être formalisé par la relation suivante :

avec :

- ROE : Return on Equity (rentabilité des fonds propres)

- ROCE : Return On Capital Employed (rentabilité économique)

- D : Dette

- FP : Fonds Propres

- i : Taux d’intérêt de la dette

Pour reprendre nos propos, plus le ratio D / FP, est élevé plus le levier fonctionne c'est-à-dire plus la rentabilité de l’opération est grande pour les investisseurs.

Pour illustrer ce point, prenons l’exemple d’une cible valorisée à 1000 et faisant l’objet d’une reprise par un montage de LBO. Nous faisons par ailleurs l’hypothèse que la cible sera revendue dans 7 ans avec une valorisation de 1500.

• Cas 1 : Le ratio D/FP vaut 1 soit 50% de fonds propres et 50% de dettes.

La plus value réalisée par les investisseurs est de 1000 pour un apport de 500 et le TRI (Taux de Rentabilité Interne) annuel de l’opération s’élève à 16,99%.

• Cas 2 : Le ratio D/FP vaut 4 soit 20% de fonds propres et 80% de dettes.

La plus value réalisée par les investisseurs est de 1300 pour un apport de 200 et le TRI (Taux de Rentabilité Interne) annuel de l’opération s’élève à 33,35%.

Cet exemple très simple nous permet de matérialiser concrètement l’effet de levier financier.

Néanmoins, nous devons mentionner les limites de cet effet de levier financier. D’une part l’augmentation du poids de la dette augmente le risque de l’opération. Ce risque se traduit concrètement par l’augmentation du coût de financement (i dans la formule) et donc par une diminution de l’écart avec le ROCE. D’autre part, la condition sine qua non à la réalisation du montage réside dans la capacité de la cible à dégager suffisamment de cash flows pour assurer le service de la dette.

1.2.2.2. Le levier juridique

Le levier juridique s’explique simplement par la capacité qu’ont les investisseurs à contrôler la cible en détenant seulement 50% plus une voix des titres de la holding. On peut démultiplier cet effet de levier juridique en superposant une cascade de holding.

Ainsi, comme l’illustre notre exemple ci-dessous, l’actionnaire de référence détient la cible avec seulement 6,75% de sa valeur.

Schéma du levier Juridique (7)

Néanmoins, ce

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