Macroéconomie monétaire

Macroéconomie monétaire

La puissance et les limites de la politique monétaire

Durant les années 1960, dans le cadre plus général des affrontements théoriques et empiriques entre monétaristes et keynésiens, des débats très vifs se déroulèrent pour déterminer ce que la politique monétaire et la politique budgétaire étaient respectivement en mesure de faire et quelles étaient leurs limites.

Cinquante ans plus tard, les choses se sont calmées. Le temps des controverses macroéconomiques n’en est pas terminé pour autant, mais il y a maintenant un consensus qui consacre largement les idées monétaristes. Dans le même temps, la méfiance à l’égard des banques centrales, sentiment assez partagé naguère, s’est nettement atténuée. Tout ceci donne à la politique monétaire une popularité difficile à imaginer il y a cinquante ans.

Cette popularité est-elle pleinement justifiée ? Pour qu’elle le soit, il faut d’une part que la politique monétaire fasse la preuve de sa puissance dans ses missions de régulation conjoncturelle et de contrôle de l’inflation et d’autre part que les banques centrales la mettent en œuvre de façon adéquate.

Ces deux axes du cours se complètent pour constituer la part essentielle des questions de politique monétaire. Certes, certains aspects ont été laissés de côté, en particulier tout ce qui a trait au rôle de contrôleur des banques et de surveillance des marchés financiers. Pour autant, la quantité considérable d’évènements, discussions, articles et communications divers en rapport avec ce domaine de la macroéconomie, rend profitable la mise à disposition d’une synthèse accessible.

Dans le cadre de ce cours, nous nous interrogeons successivement sur deux points :

— quel est l’impact macroéconomique de la politique monétaire ?

— comment les banques centrales doivent-elles conduire la politique monétaire ?

Partie 1. L’impact macroéconomique de la politique monétaire

Chapitre 1. Les fondements des politiques monétaires

1.1. La politique monétaire des années 1970-1980

Les premiers éléments théoriques de ce que l’on peut aujourd’hui appeler le « consensus » autour de la politique monétaire sont apparus il y a environ cinquante ans. Ce « consensus monétaire » résulte d'une situation doublement critique qui a prévalu au cours des années soixante-dix : celle de la « Grande Inflation » et celle d'un affrontement doctrinal entre keynésiens et monétaristes sur l'analyse de l'inflation et les moyens de la maîtriser.

A. La « Grande Inflation » ou le désarroi théorique et pratique

Les années 1970 voient l'inflation s'installer dans les économies développées. L’analyse qui s’en dégage peut se résumer ainsi :

1) Le contexte des chocs pétroliers de 1974 et 1979 amène une majorité d’économistes à adopter la thèse de l’inflation « poussée » par les coûts, donc imputable à des causes exogènes à la politique monétaire et non contrôlable par elle.

2) Conjointement, l’interprétation keynésienne de la courbe de Phillips, encore largement enracinée dans la politique économique, engage les autorités monétaires dans des politiques de « go-stop » qui se montrent globalement accommodantes et donc inflationnistes.

Figure. Taux d’inflation des principales économies et déterminants possibles.

B. La désinflation Volcker ou la naissance du consensus monétaire

Dès le milieu des années 1970, l’échec des politiques économiques inspirées par la courbe de Phillips était patent. Robert Burns, président de la Fed de 1970 à 1978, déclara dans un discours prononcé le 9 septembre 1975 : « Quoi qu’il en ait été par le passé, il n’y a plus d’arbitrage entre chômage et inflation ». La situation devenait donc propice à l’adoption d’une approche différente de l’inflation.

Aux Etats-Unis, le tournant n’est toutefois pris qu’après la nomination de Paul Volcker à la tête de la Fed en août 1979 et l’entrée en vigueur de la réforme du 6 octobre 1979. La réforme est apparemment purement technique puisqu’elle porte sur les procédures de mise en œuvre de la politique monétaire : la Fed ne ciblant plus un certain niveau du taux d'intérêt de court terme, mais un certain taux de croissance de la masse monétaire. Néanmoins, Paul Volcker a la réputation d’être hostile à l’inflation et sa réforme apparaît comme un pas important vers l’adoption de principes monétaristes : priorité à la lutte contre l’inflation via la contraction de la masse monétaire (même si les taux d'intérêt sont amenés à monter très haut).

Pendant les sept mois qui suivent, la Fed laisse le taux des fonds fédéraux augmenter de 6 points, de 11,4 % en septembre 1979 à 17,6 % en avril 1980. Puis le taux d'intérêt arrête de monter, et la tendance s'inverse : en juillet 1980, le taux d'intérêt directeur est à nouveau à 9 %, après une chute de 8,6 points en quatre mois.

À la fin de l'année 1980, l'économie semble sortir de la récession et la Fed augmente à nouveau fortement les taux d'intérêt. En janvier 1981, le taux directeur remonte à 19 %. À la fin de l'année 1981, de nouveaux signes apparaissent, qui montrent que les forts taux d'intérêt ont entraîné une seconde récession mais la Fed décide alors de ne pas réitérer l'échec de 1980 - abandonner l'objectif de désinflation face à la récession. La Fed maintient donc les taux d'intérêt élevés malgré la crise. A la fin de 1982, l’inflation passe en dessous de 4 %.

Le détail des événements montre le coût associé à cette désinflation ainsi que la difficulté d’instaurer une « crédibilité ». La partie supérieure du tableau montre que la désinflation a nécessité un fort chômage et un ralentissement économique (au moins sur les trois premières années). La ligne 4 donne le nombre cumulé

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