Le transfert de la politique monétaire dans la zone euro

La transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro

Le mécanisme de transmission de la politique monétaire recouvre les différents canaux par le biais desquels les mesures de politique monétaire influent sur l’économie et plus particulièrement sur le niveau des prix. La bonne compréhension de ce mécanisme constitue une condition indispensable à la mise en œuvre d’une politique appropriée, dans la mesure où elle permet de déterminer l’ampleur et le rythme des mesures de politique monétaire nécessaires au maintien de la stabilité des prix.

Le présent article passe en revue les principaux aspects du mécanisme de transmission de la politique

monétaire dans la zone euro. La connaissance des différents canaux de transmission est, dans tous les cas de figure, nécessairement limitée par l’extrême difficulté d’une évaluation précise des effets de la politique monétaire, en raison de la survenance simultanée de chocs, de transformations technologiques et structurelles ainsi que des effets produits par les changements de politique. En outre, dans la zone euro, l’instauration d’un nouveau régime a sans doute modifié et continue probablement de modifier certaines relations économiques ; dans de nombreux domaines, l’élaboration d’un cadre statistique et économétrique d’analyse de l’économie globale de la zone euro n’est pas encore achevée. Dans ce contexte, il convient de ne pas s’appuyer à l’excès sur un modèle unique, mais de retenir plutôt une méthode d’analyse à la fois ouverte et flexible. La stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème, qui assigne un rôle de premier plan à la monnaie et se fonde sur une évaluation, reposant sur une large gamme d’indicateurs, des perspectives d’évolution des prix et des risques pour la stabilité des prix, est conçue dans cet esprit. De plus, l’incertitude considérable relative à l’ampleur et l’échelonnement dans le temps des effets résultant des mesures de politique monétaire tend à militer contre une approche trop activiste en la matière, visant au réglage conjoncturel de l’évolution des prix.

D’une manière générale, on considère deux grandes phases dans le mécanisme de transmission. Dans la

première phase, le changement des conditions prévalant sur le marché monétaire agit sur la situation du

marché des capitaux, comme en témoignent les prix des actifs et les conditions générales de la liquidité et du crédit. Dans la seconde phase, ces modifications des conditions sur le marché des capitaux influent sur la dépense et les prix. Dans le présent article, on montre que le moment auquel les différents canaux de transmission interviennent dans chacune de ces deux phases et la vigueur du processus dépendent de la structure économique et financière de l’économie de la zone euro. Il souligne également le rôle majeur des anticipations d’inflation pour déterminer le moment où la politique monétaire produit ses effets et l’ampleur de ceux-ci.

1 Introduction

L’objectif principal de la politique monétaire de l’Eurosystème consiste à préserver la stabilité des prix. Les décisions de politique monétaire sont transmises à l’ensemble de l’économie par diverses voies qui exercent toutes un effet indirect sur l’évolution des prix des biens et services. Le mécanisme de transmission de la politique monétaire est le terme qui est utilisé pour désigner l’action conjuguée des différents canaux par lesquels la politique monétaire agit sur la production et les prix, souvent au terme de délais qui sont à la fois longs et variables et qui ne peuvent être entièrement anticipés.

Le mécanisme de transmission comporte essentiellement deux grandes phases. Dans la première, les modifications du taux directeur ou de la base monétaire induisent des changements dans les conditions prévalant sur le marché des capitaux, en l’occurrence les taux d’intérêt de marché, les prix des actifs, les taux de change et les conditions générales de la liquidité et du crédit dans l’économie. Dans la seconde phase, ces changements entraînent, à leur tour, des modifications de la dépense nominale des ménages et des entreprises en biens et services. À long terme, ces changements nominaux n’ont pas d’incidence sur le secteur réel de l’économie, mais seulement sur le niveau général des prix. À court terme, en revanche, les modifications de la dépense nominale peuvent avoir des répercussions sur l’activité économique réelle. L’ampleur de ce processus dépend du degré des rigidités nominales et, de manière plus générale, de la flexibilité de l’économie. De plus, il existe des canaux de transmission plus directs, le plus important étant l’effet des mesures de politique monétaire sur les anticipations d’inflation, qui peuvent directement influencer les décisions en matière de fixation des prix.

Deux facteurs rendent plus difficiles l’analyse et le suivi des divers canaux de transmission des impulsions données par la politique monétaire. En premier lieu, les modes de transmission de la politique monétaire évoluent constamment, sous l’effet de modifications intervenant dans les comportements économiques et les structures institutionnelles. Actuellement, cela semble être particulièrement le cas dans la zone euro, en raison des mutations structurelles résultant en partie, notamment dans le secteur financier, de l’introduction de l’euro et de l’adoption de la politique monétaire unique. En outre, d’autres facteurs, tels que les mutations technologiques et les évolutions démographiques, peuvent modifier de façon importante le mode de fonctionnement de l’économie. Le mécanisme de transmission de la politique monétaire comporte par conséquent un degré élevé d’incertitude.

En second lieu, il convient de garder à l’esprit que la politique monétaire n’agit pas de manière isolée. Les évolutions de prix à court terme dans la zone euro subissent l’influence d’un certain nombre de facteurs internes et externes autres que la politique monétaire. Ainsi, la hausse rapide des cours du pétrole intervenue au second semestre de 1999 et dans les premiers mois de 2000 a eu une forte incidence sur l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH). La Banque centrale doit distinguer les effets produits par ces chocs des autres facteurs d’influence et de l’incidence de sa propre politique. La survenance simultanée de chocs externes, de mutations technologiques et structurelles et de modifications du mode de transmission de

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