Le théorème de Modigliani-Miller

Modigliani Miller :

Théorème 1 : sous condition que les marchés fonctionnent parfaitement (marchés complets, efficients, absence ou neutralité des impôts, absence de coûts de transaction en cas de faillite, etc...), la valeur d’une entreprise est indépendante de la façon dont elle est financée (en dette ou en actions)

Théorème 2 : Dans un marché parfait, la politique de dividende d’une entreprise est sans influence sur sa valeur.

Pour la gestion, ça implique 2 choses -> Si les conditions d’application des théorèmes sont réunies, ceci signifie que les managements peuvent et doivent dissocier les décisions d’investissement et de financement :

- la valeur de l’actif économique que représente une entreprise ne dépend que de la pertinence des choix d’investissement qu’elle effectue, et non de la façon dont elle est financée.

- les choix de financement (et notamment la proportion de dette dans le bilan) n’influent pas sur la valeur de l’entreprise.

A mettre en perspective avec effet de levier :

Le théorème de Modigliani-Miller dit que ce qui compte pour définir la valeur d’un actif économique, c’est la valeur que l’on attribue aux flux opérationnels qu’il peut générer (les cash flows opérationnels) , et que la somme des valeurs de l’ensemble des actifs financiers qui servent à financer cet actif économique –actions, dettes, ou tout autre moyen de financement - doit rester égale à cette valeur économique quelle que soit leur combinaison.

La conséquence directe est que lorsque l’on augmente la dette d’une entreprise sans en changer les perspectives, la valeur de ses actions doit diminuer d’autant. Ce résultat est important, car il contrarie l’intuition. On pourrait en effet être tenté de croire que la valeur unitaire des actions d’une entreprise augmente avec la dette, du fait de l’effet de levier. Il ne paraîtrait en effet pas anormal en première approximation de penser que, comme la rentabilité sur fonds propres peut s’améliorer grâce à l’effet de levier, les actions valent d’autant plus cher que l’on augmente la dette.

Il implique qu’à l’équilibre, toute augmentation du risque sur un actif financier se paye par une augmentation de la rentabilité exigée sur cet actif ( selon l’adage « High risk, high return !).

- Il signifie qu’à moyen terme, une spéculation sur des actifs financiers qui n’est pas justifiée par une augmentation réelle de la valeur des actifs économiques sous-jacents, est vouée à se « dégonfler ». Ce phénomène s’observe souvent sur les marchés (voir le cas de l’évolution de la valeur des actions des conglomérats par exemple).

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