Mécanismes De Transmission Des Chocs

Introduction :

Le retournement du marché immobilier américain et la crise des crédits hypothécaires à risque qui l’a accompagné ont provoqué une crise financière qui a fragilisé les banques, précipité la chute des indices boursiers et déprimé l’économie réelle au travers de différents canaux de transmission. Si les Etats-Unis ont été les premiers touchés et craignent une récession, l’Europe n’est pas épargnée : ses banques ont enregistré des pertes importantes, certains Etats membres sont à leur tour confrontés au retournement de leur marché immobilier et à ses conséquences, et les bourses ont plus souffert encore qu’outre-Atlantique. L’économie européenne n’est pas menacée de récession mais la croissance ralentira substantiellement en 2008, en particulier au Royaume-Uni et dans la zone euro. L’analyse des causes de la crise financière actuelle et de son impact en Europe permet d’établir un certain nombre de propositions sur laquelle l’Europe peut s’appuyer pour limiter les effets négatifs et tirer les leçons pour l’avenir :

- si la stabilité des taux directeurs de la BCE a été jusqu’à présent justifiée par les tensions sur les prix et la résistance apparente de l’économie de la zone euro, les nouveaux signes de ralentissement devraient réduire le risque inflationniste et conduire la BCE à abaisser graduellement ses taux d’intérêt à partir du second trimestre 2008.

- L’Espagne, le Royaume-Uni et l’Irlande, qui sont exposés au recul de leur marché immobilier et qui disposent de finances publiques saines, pourraient opportunément soutenir l’activité par des mesures temporaires de politiques budgétaires en faveur de la consommation et de l’investissement.

- les banques doivent faire preuve dès maintenant et à l’avenir de transparence sur leurs engagements, sur l’utilisation des produits complexes issus de la titrisation des créances et sur les risques associés. Un effort de standardisation des produits et la création de marchés organisés pour les titres à revenus fixes et les dérivés de crédit seraient bienvenus.

- les règles applicables aux agences de notation doivent être revues pour mettre fin aux conflits d’intérêt dans lesquelles elles sont prises et éviter que les investisseurs ne soient induits en erreur.

- la supervision bancaire doit être renforcée au niveau communautaire à travers une coopération plus poussée entre les autorités nationales, la création d’un système prudentiel unique pour les banques opérant dans plusieurs Etats-membres et la publication d’un rapport commun par le Comité européen des superviseurs bancaires et les banques centrales sur la stabilité financière dans l’Union européenne.

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1. Les causes de la crise financière actuelle

1.1.L’explosion de la bulle immobilière américaine et les défaillances des emprunteurs à risque

La crise financière trouve sa source dans le retournement du marché immobilier aux Etats-Unis et les pertes qu’il a entraînées pour les acteurs du marché des prêts hypothécaires à risque, les désormais fameux « subprime mortgages». Paradoxalement, l’explosion de la bulle immobilière américaine n’est pas une surprise. Dès 2003, de nombreux observateurs, y compris au sein de la Réserve fédérale américaine (Fed)1, ont souligné que la hausse des prix de vente de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis suivait une tendance qui ne pouvait s’expliquer complètement par la croissance de l’économie et de la population ou la faiblesse des taux d’intérêt entretenue par la politique monétaire d’Alan Greenspan2. C’est ce que montrait Robert Shiller3 qui faisait un parallèle entre les bulles immobilière des années 2000 et financière de la fin des années 1990, et s’attendait à ce que les mêmes causes produisent les mêmes effets, autrement dit que des mouvements spéculatifs trop éloignés des réalités objectives, qui ont d’abord provoqué la tendance à la hausse, débouchent sur une correction brutale du marché.

Les prix de vente de l’immobilier résidentiel aux Etats-Unis ont presque doublé entre janvier 1997 et juillet 2006 avant de se replier brutalement (graphique 1). La hausse des prix de l’immobilier était non seulement bien plus rapide que l’inflation générale mais aussi bien plus forte que l’augmentation des loyers : ainsi le ratio de l’indice des prix de ventes de l’immobilier résidentiel rapporté à celui des loyers équivalents (en anglais « price to rent ratio ») a augmenté de 48% entre 1997 et 2006. Depuis, ce ratio a reculé de 16%.

L’un des facteurs principaux de l’apparition d’une bulle immobilière aux Etats-Unis est le développement des prêts hypothécaires à risque, appelés « subprimes ». Ces prêts ont été offerts à des emprunteurs qui n’offraient pas de garanties suffisantes pour que des prêts classiques leur soient accordés. Une caractéristique pernicieuse de la plupart de ces crédits subprime est de reposer sur un taux d’intérêt promotionnel très bas lors des premières années du prêt4. Ce taux est ensuite relevé pour rémunérer le risque pris par le créancier

1 Voir Paul Krugman, « A Catastrophe Foretold », The New York Times, 26 octobre 2007

2 Alan Greenspan a présidé la Fed d’août 1987 à janvier 2006. Ben Bernanke lui a succédé.

3 « L’exubérance irrationnelle » 2eédition, 2005

4 92% des crédits hypothécaires à risque émis en 2006 possédaient cette caractéristique. Sur ce point, voir « The Rise and Fall of Subprime mortgages » D. DiMartino et J. V. Duca, Economic Letter – Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, Novembre 2007

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et indexé sur les taux directeurs de la Fed ; il devient variable. Cette solution pouvait paraître avantageuse à l’emprunteur du fait de la faiblesse des taux d’intérêt après 2001, de la possibilité d’accéder à un crédit qui lui était auparavant refusé et de la perspective de devenir propriétaire. Le créancier voyait l’opportunité de prêter à un taux d’intérêt majoré au-delà de la période promotionnelle tout en ayant en apparence un risque limité, la hausse des prix de l’immobilier permettant d’envisager une revente à bon prix en cas de défaut de paiement et de saisie du bien immobilier. Ceci explique que les subprimes ont rencontré un succès grandissant : le montant des encours est ainsi passé de 200 milliards de dollars en 2002 à 640 en 2006, soit 23% du total des prêts immobiliers souscrits aux

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