La mécanique de la crise

La mécanique de la crise

Crédit trop facile, titrisation, fonds spéculatifs, aveuglement des agences de notation… Les causes d'un fiasco.

Le battement d'ailes d'un papillon au Brésil peut provoquer une tornade au Texas, soutenait le météorologue Lorenz. Cet été, c'est le défaut de paiement de quelques ménages à Sacramento ou à Detroit qui a obligé la Banque centrale européenne (BCE) à injecter plusieurs centaines de milliards d'euros sur le marché monétaire. Une petite province du secteur du crédit immobilier américain a fait vaciller toute la finance mondiale. La réaction en chaîne des marchés a révélé la fragilité d'un système financier de plus en plus sophistiqué qui, à force de jouer avec le risque, a fini par en oublier les dangers. Retour sur la mécanique de la crise.

Comment la crise est née

L'histoire commence sur le marché américain des prêts immobiliers dits "subprime". Ce sont des crédits accordés aux ménages présentant de trop faibles garanties pour accéder aux emprunts normaux dits "prime", soit parce qu'ils ont déjà eu des difficultés financières par le passé, soit que la faiblesse de leurs revenus limite par trop leur capacité de remboursement. Ce type de crédit s'est fortement développé aux Etats-Unis, surtout à partir de 2004-2005. En 2006, il représentait 40% des nouveaux crédits hypothécaires (*) . Les ménages qui en avaient les moyens avaient, eux, déjà abondamment profité de la longue période de taux d'intérêt bas pour acheter ou pour s'agrandir. Résultat: au moment où les taux d'intérêt ont commencé à remonter, c'est donc une clientèle moins solvable qui va être courtisée par le business du crédit immobilier pour continuer de faire des affaires.

Et tous les moyens sont bons pour la séduire: des formules de prêt de plus en plus exotiques se développent (voir "Pour en savoir plus"). Toutes ont en commun de prévoir des remboursements faibles dans les premières années, suivis au cours des années ultérieures d'un alourdissement parfois considérable de la charge de la dette.

Comment des établissements de crédit ont-ils pu prêter à des ménages aussi fragiles dans des conditions aussi hasardeuses? La réponse réside dans un système qui allie l'absence de règles protectrices pour les emprunteurs à une extrême sophistication du traitement du risque du côté des prêteurs. Sur le moment, tout le monde y trouvait son compte: les ménages emprunteurs, souvent inconscients des conditions réelles de remboursement de leur prêt, trouvaient là l'occasion d'accéder à la sacro-sainte propriété; les courtiers empochaient leurs commissions sur les contrats commercialisés; les établissements financiers pouvaient sortir ces créances quelque peu douteuses de leur bilan en les transformant en titres vendus sur les marchés financiers, les Mortgage Backed Securities (MBS), c'est ce qu'on appelle la "titrisation" des créances; enfin, les investisseurs achetaient ces titres offrant une très confortable rémunération. En effet, pour compenser la mauvaise qualité des créances sur lesquelles ils étaient adossés, ces titres offraient des taux d'intérêt nettement supérieurs au standard du marché.

Mais dès la fin de l'année 2006, il est apparu qu'un nombre croissant de ménages ne pouvait faire face à leurs remboursements. Les taux de défaut sur les prêts subprimecommencèrent à augmenter dans des proportions inquiétantes. Après les ménages, forcés de vendre leur maison sur un marché immobilier désormais complètement déprimé, ce fut au tour des établissements spécialisés qui leur avaient prêté d'être touchés. Les premières faillites de prêteurs firent la une de l'actualité américaine au premier trimestre de cette année.

En quelques mois, une vingtaine d'établissements ont dû ainsi mettre la clé sous la porte. Mais ils n'étaient heureusement pas de taille à déstabiliser les grandes banques. Après tout, le total des prêts subprime ne représentait que 13% du total des prêts hypothécaires. Les déboires des emprunteurs semblaient pouvoir être absorbés sans trop de remous. D'autant que le risque de défaut sur les titres émis par ces établissements de crédits était distribué entre une multitude d'investisseurs. C'est l'avantage des opérations de titrisation: tout le monde détient un peu de risque, mais aucun grand établissement n'en porte suffisamment pour flancher. La suite des événements a cependant montré que cette large répartition des risques peut aussi conduire à aggraver la panique quand le marché ne sait plus les situer ni les quantifier.

Comment elle s'est étendue au monde entier

Au cours de cet été, la crise du subprime a pris en effet une nouvelle dimension. Les dégâts se sont étendus aux investisseurs dont le portefeuille se révélait un peu trop chargé de titres adossés à des crédits subprime. Fin juillet, deux fonds spéculatifs, des hedge funds (*) de la grande banque d'investissements américaine Bear Stern, en ont fait les frais les premiers. Il faut dire que les hedge funds, toujours à la recherche de rendements élevés, étaient particulièrement friands de ces titres. Quand la contre-performance des subprime s'est amplifiée, certains déposants ont demandé à retirer leurs fonds et des créanciers ont refusé de reconduire leurs crédits. Les fonds de Bear Stern n'ont pu alors faire face et ont fait défaut.

La crise n'a pas tardé à traverser l'océan. Bien qu'il n'y ait pas en Europe d'équivalent au marché subprime américain, ni de titrisation des prêts hypothécaires d'une telle ampleur, les banques ou des organismes de placement européens s'étaient amplement fournis en titres adossés à du subprime auprès des banques américaines. C'est ce qui a placé en particulier la banque allemande IKB, spécialisée dans le crédit aux petites et moyennes entreprises, au bord du gouffre. A tel point que Jochen Sanio, à la tête du régulateur boursier allemand, la BaFin, a estimé que son pays était "menacé de la plus grave crise financière depuis 1931". Sous l'égide des pouvoirs publics, un consortium de banques allemandes a dû voler au secours de l'aventureuse IKB. En France, plusieurs gestionnaires de fonds ont aussi été touchés, tels AXA IM ou Oddo.

Si le poison du subprime a pu se diffuser à ce point dans les vaisseaux du système financier, c'est qu'il était encapsulé non seulement

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