Les Les principaux mécanismes d'ajustement du prix d'acquisition ou de cessoin des actions

LES PRINCIPAUX MECANISMES D'AJUSTEMENT DU PRIX D'ACQUISITION OU DE CESSION DES ACTIONS

Les entreprises procédant à des levées de fonds se trouvent désormais systématiquement confrontées à la demande des investisseurs de pouvoir corriger leur position dans le capital de la société en vue de réduire le risque de surévaluation de la valeur de l'entreprise. En effet, la valorisation fixée lors de leur entrée au capital est souvent assise sur un "business plan" dont la réalisation est incertaine. Les praticiens du capital-investissement ont donc développé des mécanismes permettant d'ajuster le prix de leur entrée au capital ainsi que les conditions de leur sortie. Ces techniques connaissant une sophistication croissante, on se limitera ici à décrire les plus couramment utilisées.

La clause d'ajustement du prix d'entrée au capital : le "ratchet"

Ce mécanisme très fréquemment employé en matière de capital risque, consiste à permettre aux investisseurs de se "reluer" si la valorisation de la société à l'occasion de "tours de table" ultérieurs était inférieure à celle qui a servi de base à leur entrée au capital.

Il consiste à émettre des Bons de Souscriptions Autonomes (BSA) ou des ABSA au bénéfice des investisseurs leur permettant de souscrire au nominal un nombre d'actions variable en fonction, soit de la valorisation retenue pour le tour suivant ("Full ratchet"), soit de la valorisation moyenne du tour initial et du tour suivant ("Average ratchet"). Exemples :

Full ratchet :

- Capital constitué de 50 000 actions de 1€.

- Valorisation "pré-money" lors de l'entrée des investisseurs : 2 000 000 € soit 40 € par action.

- Augmentation de capital réservée aux investisseurs : 1 000 000 € donnant lieu à l'émission de 25 000 actions nouvelles (1 000 000 / 40) assorties chacune d'un BSA ratchet , soit 33,33% du capital.

- Tour suivant : valorisation "pré-money" 1 500 000 € soit 20 € par action (1 500 000 / 50 000 + 25 000). Augmentation de capital de 800 000 €, soit 40 000 actions nouvelles.

- Sans ratchet les investisseurs initiaux disposeraient de 21,77% du capital (25 000 / 115 000).

- Ces investisseurs qui ont investi 1 000 000 € pourront disposer grâce aux BSA ratchet de 50 000 actions (1 000 000 / 20) alors qu'ils n'en ont reçu que 25 000 lors de leur entrée au capital. Les BSA doivent donc leur permettre de souscrire à 25 000 actions nouvelles supplémentaires au nominal avant réalisation du nouveau tour.

- Après exercice des BSA les investisseurs disposeront de 50 000 actions sur un total de 140 000 soit 35,7% du capital après réalisation de ce nouveau tour.

Average ratchet :

- A la différence du premier exemple on retient ici une valorisation moyenne des deux tours soit : (25 000 x 40 € + 40 000 x 20 €)/65 000 = 27,69 € /action

- Le nombre de BSA à exercer doit permettre aux investisseurs du tour initial d'amener leur niveau de participation à : 1 000 000 € / 27,69 = 36 114 actions et donc de souscrire à 11 114 actions supplémentaires pour 1 000 000 € avant réalisation du nouveau tour.

- Sans ratchet les investisseurs initiaux disposeraient de 21,77% du capital (25 000 / 115 000).

- Les BSA ratchet leur confèreront 28,63% (36 114 / 126 114) après réalisation de ce nouveau tour.

- Cette deuxième méthode dite "Average ratchet" est la plus couramment pratiquée.

Un des sujets de négociation les plus délicats entre investisseurs et fondateurs porte sur la durée d'exercice des BSA ratchet. En effet, les premiers souhaiteront pouvoir les exercer sur la durée la plus longue possible contrairement aux seconds. Une telle faculté de se reluer se justifie dans les premières années suivant l'investissement initial dès lors que le "business plan" servant de base à la valorisation a, par nature, un caractère incertain. Pour autant, au delà des trois ou cinq premières années, il n'est pas illégitime d'estimer que ces deux catégories d'actionnaires devraient partager le même risque d'entreprise et que les BSA ratchet devraient être caducs.

Les Obligations Convertibles à taux de conversion variable

La loi NRE du 15 mai 2001 permet désormais aux sociétés ayant moins de deux d'existence d'émettre de tels instruments financiers. Ils présentent plusieurs avantages.

Pour les investisseurs : en sus de pouvoir convertir une créance en capital, la possibilité de percevoir un coupon et une prime de non conversion, ce qui est raisonnablement envisageable dans les sociétés dégageant un cash flow positif. C'est la raison pour laquelle ce mécanisme se pratique plus dans le cadre de capital-développement que de capital-risque. .

Pour les fondateurs : la possibilité

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