Que peut ton attendre d'une politique monétaire ?

Que peut-on attendre de la politique monétaire ?

Introduction

Accroche

Que peut faire la politique de la Banque Centrale Européenne (BCE) pour aider à la lutte contre le changement climatique ? Cette question était le 15 mai 2019 au centre des débats entre les députés de la commission des finances de l’Assemblée Nationale française et Benoît Coeuré, alors membre du directoire de la Banque Centrale Européenne (BCE).

Amener le sujet, définir les termes et présenter la problématique

Une telle question peut surprendre dans la mesure où, sur le plan théorique, la politique monétaire est marquée par une opposition, entre les monétaristes et les keynésiens, relative à des objectifs clairement circonscrits : la stabilité des prix d’un côté, l’activité économique et l’emploi de l’autre. Et, dans sa définition même, la politique monétaire semble cantonnée à la résorption des déséquilibres macroéconomiques, et ce qui la distingue de la politique budgétaire (l’autre politique conjoncturelle) est constitué par ses instruments (taux d’intérêt directeurs, encadrement du crédit, opérations de refinancement bancaire, achats d’actifs financiers…) ainsi que par d’éventuels objectifs intermédiaires (agrégats monétaires, taux d’intérêt à long terme).

Pourtant l’histoire de la politique monétaire, de ses prémisses au XIXe siècle jusqu’à aujourd’hui, révèle que les attentes à son égard ont pu varier tant dans l’étendue des objectifs considérés qu’au travers de l’importance qui lui a été attribuée relativement aux autres politiques. La politique monétaire peut-elle lutter efficacement contre l’inflation et la déflation, mais aussi viser d’autres objectifs macroéconomiques voire au-delà ? Peut-elle être la principale politique, voire la seule, capable d’atteindre ces objectifs ? Le contexte structurel et institutionnel ne joue-t-il pas un rôle quant à la place et à l’efficacité de la politique monétaire ?

C’est au travers de l’histoire, influencée par les débats théoriques, que nous tenterons de répondre à ces questions, donc de mettre au jour ce qu’on peut attendre de la politique monétaire.

Annonce du plan

Nous verrons que, du XIXe siècle aux trente glorieuses, les attentes à l’égard de la politique monétaire se sont élargies (I). Des années 1980 à la crise de 2008, les attentes sont devenues plus ciblées mais, en même temps, très fortes, et inscrites dans les statuts de banques centrales indépendantes (II). Enfin, la période s’ouvrant à partir de la crise de 2008 coïncide avec à la fois une plus grande modestie des attentes relativement à la période antérieure et la manifestation d’attentes nouvelles (III).

Plan proposé

I. Des attentes qui se sont élargies jusqu’aux trente glorieuses

I.A. Les prémices de la politique monétaire : financer l’Etat, éviter les crises monétaires et assurer la stabilité monétaire externe

L’instauration des Banques d’Etat, qui deviendront plus tard des Banques centrales, crée les conditions de possibilité de l’apparition des politiques monétaires. Dès leurs naissances, un des principaux rôles de ces banques est de financer l’Etat par la création monétaire (« faire marcher la planche à billets »).

Cependant, une création monétaire excessive peut amener à une perte de valeur interne de la monnaie (Jean Bodin et la naissance de la TQM) et, au-delà, une perte de confiance dans la monnaie, laquelle peut se transformer en crise monétaire. Les Banques d’Etat devront donc veiller à maintenir la valeur interne de la monnaie, ce qui sera au cœur du débat entre la Currency School et la Banking School au début du XIXe siècle.

C’est également au XIXe siècle, avec la généralisation progressive de l’étalon-or, qu’un autre rôle des Banques d’Etat va s’affirmer : contribuer à la stabilité de la valeur externe de la monnaie. Même si le mécanisme des points d’entrée et de sortie d’or assure la stabilité des taux de change, les Banques d’Etat contribuent aux ajustements de taux de change par la manipulation des taux d’escompte.

Ainsi, même si la politique monétaire telle que nous la définissons aujourd’hui n’existe pas véritablement au XIXe siècle, plusieurs rôles des Banques d’Etat correspondent déjà à ce qui sera attendu des politiques monétaires : le financement du budget de l’Etat et la préservation des valeurs interne et externe de la monnaie.

I.B. La révolution keynésienne : accompagner la politique budgétaire afin de soutenir l’activité économique et l’emploi

Avec un régime de changes fixes et une parfaite mobilité des capitaux, la politique monétaire est totalement contrainte par l’objectif de stabilité externe (triangle des incompatibilités). Cette absence d’autonomie de la politique monétaire est perçue par Keynes dès les années 1920 lorsqu’il dénonce le retour à la parité-or de la livre sterling (Les Conséquences économiques de M. Churchill). Cette critique de Keynes est liée à la révolution qu’il va engendrer dans la pensée économique, laquelle conduit à la naissance des politiques conjoncturelles. Ce qu’on attend de la politique monétaire n’est plus seulement de garantir les valeurs interne et externe de la monnaie mais d’abord de stimuler l’activité économique et l’emploi.

Toutefois, la politique monétaire n’est pas la seule à pouvoir atteindre ces objectifs. Comme le montre le modèle IS-LM, c’est une combinaison optimale des politiques monétaire et budgétaire qu’il s’agit de réaliser pour atteindre un équilibre de plein-emploi. Or, si la politique monétaire est efficace lorsque LM est verticale (effet d’éviction pur de la politique budgétaire), elle est totalement inefficace lorsque LM est horizontale (trappe à liquidité : toute création monétaire est absorbée par la thésaurisation). L’ouverture de l’économie offerte par le modèle Mundell-Fleming (régime de change, mobilité des capitaux, échanges commerciaux) contribue à mieux circonscrire les limites, donc aussi les attentes possibles à l’égard de la politique monétaire (on retrouve notamment le triangle des incompatibilités).

La prise en compte de la relation inflation-chômage (courbe de Phillips) permet finalement de conclure que ce qu’on peut attendre de la politique monétaire c’est qu’elle contribue, dans le cadre d’un policy mix, à réaliser l’équilibre macroéconomique caractérisé par une croissance du PIB soutenue, un plein emploi, une stabilité des prix et une balance courante équilibrée. C’est dans ce cadre théorique que sont menées les politiques dites de stop and go dans les trente glorieuses et leur succès relatif semble légitimer les attentes préconisées concernant la politique monétaire.

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