Les Facteurs à L'origine De La Crise Des Subprimes

Une situation macroéconomique instable

« La crise financière est à due proportion de la situation de fragilité qu’avait développée l’économie mondiale. Une fragilité masquée par ses succès : la libéralisation globale des marchés financiers, l’intégration des économies, l’action victorieuse des banquiers centraux dans leur lutte contre l’inflation. Cette situation a tout du "paradoxe de la tranquillité". (...)

Pour la crise financière qui débute en 2007, le "paradoxe de la tranquillité" se double d’un "paradoxe de la crédibilité" : la lutte contre l’inflation, ayant donné des résultats très favorables, a renforcé la crédibilité des banques centrales. Une liquidité abondante entraîne des rendements obligataires faibles et une diminution généralisée des primes de risque, les marchés intégrant l’efficacité des politiques anti-inflationnistes des banques centrales. Il s’ensuit de leur part une recherche accrue de rentabilité, à l’abri d’une crédibilité accrue dans les instances de régulation et les méthodes comptables, tandis que les innovations financières ne cessent de se développer.

Les déséquilibres qui ont conduit à la crise des subprimes ne se sont pas enchaînés de façon linéaire et unidirectionnelle. C’est même tout le contraire : on a assisté à la conjonction de nombreux événements qui se sont renforcés les uns les autres, ce qui complique évidemment l’analyse. A posteriori, on peut néanmoins faire apparaître un ensemble de six faits stylisés principaux. (...)

Une ample liquidité mondiale

Le point de départ nous semble être l’excès de liquidité au niveau mondial (paradoxalement, la crise actuelle se caractérise aussi par un assèchement de la liquidité sur lequel nous reviendrons). (...)

Les facteurs d’augmentation de la liquidité sont aussi bien exogènes qu’endogènes. Parmi les facteurs exogènes on peut citer, au moins pour la période récente, la progression très rapide des réserves de change des banques centrales des pays émergents (la Chine en particulier) et des pays exportateurs de matières premières ; or cette augmentation des réserves n’est que partiellement stérilisée. L’augmentation des réserves est due à d’importants excédents commerciaux et à un fort taux d’épargne dans ces pays qui connaissent des taux de croissance élevés depuis plusieurs années (ce rattrapage a par ailleurs contribué à limiter le ralentissement de la croissance dans les pays de l’OCDE depuis 2000).

Parmi les facteurs endogènes, on trouve naturellement l’expansion du crédit (dont les causes sont à rechercher dans la croissance, la baisse des taux d’intérêts réels, les innovations financières...) qui a nourri également la liquidité mondiale.

Quelles qu’en soient les raisons, cette liquidité abondante aurait pu susciter des risques inflationnistes, mais ils apparaissent sous contrôle en raison de la crédibilité acquise par les banques centrales.

Une baisse globale de l’inflation et de sa volatilité

Cette forte liquidité mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services, au contraire même. [...] L’inflation mondiale n’a cessé de baisser, passant d’un niveau moyen de 12 % à moins de 5 % depuis près de dix ans. En même temps, sa volatilité s’est effondrée. (...)

Cette stabilité de l’inflation se double d’une moindre fluctuation du PIB et de ses composantes, phénomène qualifié de "grande modération" (great moderation). Cela s’accompagne également d’une amélioration des situations macroéconomiques et d’une modernisation des structures financières des pays émergents. Tout est donc réuni pour favoriser la confiance.

Une baisse généralisée des primes de risque

Il en résulte une diminution de l’aversion au risque. En revanche, depuis août 2007, l’aversion au risque est bien sûr remontée brusquement pour atteindre un niveau supérieur à celui atteint en septembre 2001 ou lors du scandale Enron. (...)

Une baisse des taux d’intérêt à long terme

La baisse de l’inflation et de sa volatilité, combinée à la baisse des primes de risque, a conduit à une baisse des taux d’intérêt à long terme, malgré le resserrement (que certains jugent tardif) de la politique monétaire américaine. Cette baisse a été renforcée par une réduction globale des emprunts émis par les États, des politiques de contrôle des déficits publics se mettant graduellement en place, notamment en Europe. (...)

Une expansion du crédit dans un contexte non inflationniste

La baisse des taux d’intérêt et des primes de risque alimente ainsi un crédit abondant et bon marché. Mais cette abondante liquidité ne se retrouve pas dans les hausses de prix des biens. En effet, les facteurs de production ne sont pas pleinement utilisés, suite à la récession de 2001 et à la croissance molle de 2003 dans les pays développés qui fait sentir ses effets jusqu’en 2005. Par ailleurs, la concurrence des pays émergents à coûts salariaux faibles continue d’agir sur les prix. La croissance non inflationniste se poursuit, même quand les prix des matières premières se mettent à croître (pétrole, métaux, produits alimentaires de base), suite notamment à la demande des pays émergents, Chine en premier lieu. (...)

Une montée des prix d’actifs

Si l’excès de liquidité n’a pas eu d’incidence sur le prix des biens et services, il en a eu une sur les prix d’actifs dont l’offre est davantage limitée.

Tout comme les États, les entreprises gèrent au plus près leur émission de titres, voire procèdent à des rachats, avec l’idée d’accroître ainsi la rentabilité de leurs capitaux propres, sachant en outre que la croissance des pays émergents offre des opportunités d’investissements rentables. (...)

La hausse du prix des actifs favorise l’expansion des crédits hypothécaires, puisque les emprunts sont gagés sur la valeur des actifs immobiliers (principe de l’accélérateur financier). On peut aussi ajouter que la hausse des prix de l’immobilier exerce une pression sur la politique monétaire dans la mesure où des taux d’intérêt peu élevés préservaient l’accessibilité financière des logements.

La hausse du prix des actifs a également une incidence sur la consommation et s’est traduite par un regain d’optimisme favorable à la croissance : c’est ce qu’on appelle l’effet richesse. (...)

Des dysfonctionnements

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