Les Jeux De La Notation Financière

dÕun amendement.

La volonté de libéraliser le fonctionnement des

marchés financiers mise en oeuvre à partir du

milieu des années 1980 s’est notamment traduite

par une réforme importante des modalités de leur

contrôle. Alors qu’un rôle important était antérieurement

dévolu aux pouvoirs publics, il a été décidé de laisser

cette mission à des sociétés de droit privé : les agences

de notation ou agences de rating. La première à voir le

jour, avec l’aide des autorités, fut l’Agence d’évaluation

financière, ADEF. Par la suite, deux sociétés nord-américaines

se sont installées, et aujourd’hui trois agences

travaillent en Europe : Moody’s, Standard and Poor’s et

Fitch.

Les méthodes d’analyse des agences sont bien connues ;

on peut les regrouper selon deux axes principaux :

– tout d’abord, les techniques relevant de l’analyse

financière classique : examen des structures de financement,

des flux de fonds prévisionnels, de l’ensemble des

engagements de l’émetteur, etc., en vue d’apprécier sa

capacité de remboursement à court et moyen terme ;

– et ensuite, les méthodes de l’analyse stratégique en

vue de mesurer la position concurrentielle de la société

et ses développements probables.

FINANCE

PAR PHILIPPE RAIMBOURG

Le jugement de l’agence se concrétise par

une note qui est communiquée à l’émetteur

puis à l’ensemble du marché financier.

Cette note est suivie en ce sens que

l’agence procède à des examens périodiques

de la situation de l’émetteur en vue

de confirmer ou de modifier la note initialement

attribuée.

Depuis le début des années 2000 et l’éclatement

de la « bulle » du secteur des technologies

de l’information, alors que la situation

d’un grand nombre de sociétés se dégradait,

les agences ont été accusées de commettre

des erreurs d’appréciation fortement préjudiciables

tant au bon fonctionnement des

sociétés émettrices que des marchés financiers.

Ces difficultés sont sans doute la

résultante des modalités actuelles de travail

des agences et l’on souhaiterait exposer ici

quelques voies possibles d’amendement.

I. – L’ÉVALUATION DU RISQUE

DE DÉFAUT SUR LES MARCHÉS

FINANCIERS

Avec l’apparition des agences de notation,

deux catégories d’agents économiques se

préoccupent en fait d’apprécier le risque de

défaut des titres de créances :

– les agences de notation dont c’est la mission

essentielle,

– les investisseurs qui sont bien sûr soucieux

d’investir dans des titres financiers de

qualité.

1. Les agences de notation

Le système de contrôle des marchés financiers

a été largement modifié à compter de

1986 pour laisser une place prépondérante à

des acteurs privés, les agences de notation.

Mais, en raison de l’exiguïté du marché et

de la nécessité de se situer d’emblée à

l’échelon international, seules trois agences

ont pu s’imposer en Europe. Cette situation

d’oligopole n’est bien sûr pas propre à l’activité

de notation, et il est de plus possible

qu’elle soit incontournable. Mais, en l’occurrence,

elle s’applique à des services

indispensables aux entreprises et aux marchés

financiers, et cette « inélasticité » de la

demande, conjuguée à une offre oligopolistique,

peut induire des dysfonctionnements.

Rappelons tout d’abord qu’une agence tire

l’essentiel de ses recettes de la vente de ses

services aux émetteurs, bien que les utilisateurs

de ses notes soient les investisseurs ;

l’émetteur loue en quelque sorte la compétence

et la réputation de l’agence en vue de

faire certifier son niveau de risque de

défaut. Ces recettes peuvent provenir d’une

première notation, mais aussi et surtout des

contrats de suivi de notes qui présentent

pour l’agence l’avantage de la régularité.

Cette régularité

...