LA CRISE DES SUBPRIMES

La crise des subprimes ou la

redécouverte du risque en

finance

Que nos lecteurs qui vivent leur première crise financière se rassurent : tant qu’il y aura des

hommes et des femmes sur cette terre, il y aura des bulles spéculatives et des crises

financières. Ils en verront d’autres !

La nature humaine étant ce qu’elle est, l’homme n’est pas une mécanique froide,

désincarnée et parfaitement rationnelle comme postulée dans des modèles simplificateurs

mais utiles. Il connaît donc la paresse, la cupidité et la peur, terreau nécessaire et fertile des

bulles et des crises. Certes, la finance comportementale 1 aide à modéliser de façon plus

réaliste les choix et décisions de l’individu, la survenance des excès à la hausse ou à la

baisse. Mais celle-ci est à ses débuts, et les chercheurs ont encore beaucoup de travail

devant eux !

La crise financière de 2007 a une origine on ne peut plus classique : la recherche de

rentabilités toujours accrues, car bon nombre d’investisseurs ne peuvent se contenter de la

satiété, ils veulent toujours plus. On peut le regretter, mais c’est ainsi.

Dès lors, des prêts immobiliers seront accordés à des particuliers de moins en moins

solvables en disant que le remboursement s’effectuera par la revente de la maison puisque

l’immobilier ne peut que progresser : les subprimes sont ainsi créés. Suivant la même

logique, on montera des LBO avec une dette représentant un multiple toujours plus élevé de

l’EBE de la société acquise 2 et avec des intérêts capitalisés car le montage est tellement

tendu que la cible ne peut plus payer ses frais financiers ; la quasi-totalité de la dette ne

pourra alors être remboursée que par la revente de la société. On introduira des subprimes

dans des SICAV d’obligations européennes de première qualité pour en doper les

performances sans modifier le descriptif de ces SICAV. On transfèrera, avec le nihil obstat

du régulateur, des actifs bancaires dans des véhicules ad-hoc (SIV) où ils pourront être

financés par beaucoup plus d’endettement que la réglementation ne l’autorise ; la rentabilité

des banques sera ainsi dopée en jouant sur l’effet de levier 3.

S’il est un couple indissociable en finance, c’est bien celui du risque et de la rentabilité.

Des rentabilités accrues ne peuvent être obtenues qu’au prix de risques accrus. Et si les

risques sont accrus, la probabilité qu’ils se matérialisent augmente elle aussi. Que notre

lecteur ne l’oublie jamais, sinon il s’en mordra amèrement les doigts 4.

1 Voir page 370.

2 Voir page 1052.

3 Voir page 310.

4 Voir chapitre 23.

II

Mais tant que tout va bien, l’aversion au risque est faible et l’analyse qui en faite devient

superficielle. ABN Amro peut inventer, en août 2006, un nouveau produit financier, le

CPDO5, noté par les agences de rating AAA comme un actif sans risque mais rapportant 2

% de plus que les emprunts d’Etat, sans que beaucoup s’interrogent. Il vaut aujourd’hui

entre 40 % et 70 % de son prix d’émission, ce qui montre que ce n’était pas un actif sans

risque. De même, le président de Citi peut déclarer, le 10 juillet 2007, en parlant du

financement des LBO « tant qu’il y a de la musique, vous devez danser. Nous continuons de

danser ». Enfin, la prime de risque du marché peut être dans ses plus bas historiques à 2,86

% en mai 20076.

Les arbres ne montant pas au ciel, ce qui devait arriver est arrivé. La hausse mécanique

du coût des crédits immobiliers qui était inscrite dans les contrats de dette (step up) a

précipité l’insolvabilité de certains ménages, ce qui a provoqué l’arrêt de la hausse de

l’immobilier américain, puis sa baisse. Celle-ci, dans un effet boule de neige, a rendu

insolvables des millions d’emprunteurs. Leurs dettes se sont alors fortement dévalorisées.

Comme elles avaient été introduites, telle un virus, dans bon nombre de montages ou de

portefeuilles pour en doper les performances, elles les ont contaminés à leur tour. A la mi-

2008, les pertes liées aux subprimes révélées par les banques, les réhausseurs de crédit,

les assureurs, les hedge funds et les gestionnaires d’actifs atteignaient environ 400 Md$,

soit l’équivalent des deux tiers du budget de l’Etat français.

Le risque s’est alors rappelé brutalement et violemment à l’attention des investisseurs

qui sont alors partis dans l’autre extrême : adieu la cupidité, bonjour la peur ! Refusant de

souscrire ou d’acheter des produits un tant soi peu compliqués, opaques ou risqués, les

investisseurs provoquent l’arrêt des prêts immobiliers aux moins bons emprunteurs, des

LBO faute de financement, du refinancement

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