L'impact Des LBO Sur La défaillance Des Entreprises Le Cas Des Entreprises Françaises (2000-2007)

1

L’impact des LBO sur la défaillance des entreprises

Le cas des entreprises françaises (2000-2007)

Nicolas Bedu

GRETHA

Université Montesquieu Bordeaux IV

e-mail : nicolas.bedu@u-bordeaux4.fr

Jean-Etienne Palard

IRGO

IAE de Bordeaux – Université Montesquieu Bordeaux IV

e-mail : palard@u-bordeaux4.fr

2

Résumé Cet article étudie l’incidence des opérations de Leveraged Buyouts (LBO) sur la défaillance des entreprises françaises. Selon la théorie de l’agence, l’augmentation du risque de défaillance, induit par la hausse du niveau d’endettement, doit être compensé par le renforcement du contrôle et des mécanismes de governance visant à améliorer la performance financière et réduire in fine le risque de faillite. L’étude empirique est construite sur un modèle d’appariement fondé sur un échantillon initial de 626 opérations de LBO dont 55 ont fait l’objet d’une défaillance financière entre 2000 et 2010. Les résultats des tests paramétriques et non paramétriques montrent que le taux de défaillance des firmes reprises en LBO est significativement plus élevé que celui des entreprises appariées dans le modèle. Par ailleurs, le taux de défaillance est positivement corrélé avec la performance après le LBO.

Keywords: Leveraged Buyouts (LBO), défaillance d’entreprise, faillite, structure financière, endettement, théorie de l’agence.

Abstract This article investigates whether Leveraged Buyout (LBO) transactions increase or decrease the risk of financial distress of firms. According to agency theory, the increasing risk of failure, induced by rising debt levels, should be offset by the introduction of new governance mechanisms that improve business performance and ultimately reduce the risk of bankruptcy. The empirical study is based on a propensity score matching model which focuses on an original sample of 626 LBOs with 55 operations that have experienced financial distress between 2000 and 2010 in France. The results of the parametric and non-parametric tests show that the failure rate is significantly higher than the matched firms in the model. Moreover, the failure rate is positively correlated with the performance after the LBO.

Keywords: Leveraged Buyouts (LBO), financial distress, bankruptcy, financial structure, debt, agency theory.

3

1. Introduction

Les deux dernières décennies ont été marquées par un essor considérable des opérations à effet de levier de type LBO (Leveraged Buy-Out) ou MBO (Management Buy-Out)1, ce

phénomène se manifestant en Europe par deux vagues successives de rachat opérées à la fin

des années 90 et au milieu des années 2000 [Andres, Betzer et al. (2007), Kaplan et Stromberg (2009)]2. Alors que la plupart des travaux en finance ont porté sur des opérations

de LBO aux Etats-Unis de taille relativement importante (supérieur à 100 millions $), Wright,

Wilson et al. (1996) et rappellent que la grande majorité de rachat en LBO, au Royaume-Uni

comme en France, correspondent à des transactions de faible montant (rarement supérieur à

50 millions €) et à des situations spécifiques telle que la transmission d’une entreprise par son

fondateur et la cession par un grand groupe d’une filiale ou d’une activité au management en place3.

Dans un LBO, un groupe d'investisseurs financiers privés acquiert le contrôle d’une entreprise

en finançant l’acquisition des titres de la cible principalement par endettement bancaire. Cette

opération est généralement conduite par un fonds de Private Equity, qui joue le rôle de

sponsor auprès d’autres investisseurs et élabore le montage financier. L’objectif de ce type de

montage consiste, pour le fonds de Private Equity, à profiter d’un triple effet de

levier [Demaria (2010)] : un effet de levier financier, qui repose sur l’utilisation massive de la

dette permettant de financer l’opération afin de maximiser la rentabilité des fonds propres ; un

effet de levier fiscal, en raison notamment de la déductibilité des charges d’intérêt versés par

la holding de reprise ; un effet de levier organisationnel, enfin, qui trouve ses fondements dans

la transformation de la structure de propriété et la mise en place de mécanismes de contrôle et

d’incitation nouveaux conduisant à une rupture dans les relations contractuelles entre

dirigeants et apporteurs de capitaux [Jensen (1986), Desbrières et Schatt (2002)]. Comme le

soulignent Opler et Titman (1993), l’une des questions importantes posée par ce type de

montage consiste à déterminer si l’effet de levier organisationnel permet de compenser du

1 Selon l’Association Française des Investisseurs en Capital : "un Leveraged Buyout peut être défini comme l’achat d’une entreprise, financé partiellement par des dettes, dans le cadre d’un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés". (Source : AFIC, Rapport d’activité 2007 disponible sur www.afic.asso.fr). 2 Le marché français du capital-investissement est particulièrement actif puisqu’il représente le deuxième marché en Europe et le troisième au monde avec près de 2.500 opérations réalisées entre 1998 et 2009 correspondant à environ 60 milliards d’euros investis. (Source : EVCA, Rapports d’activité annuels). 3 Concernant la cession des entreprises familiales en LBO, on peut se référer à l’étude du

...