Le taux de rentabilité

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Le taux de rentabilité prend diverses formes, la plus courante étant le RoE (Return on Equity), taux de rentabilité du capital, autrement dit des fonds propres engagés. Ce taux de rentabilité doit être comparé au taux d'intérêt de l'emprunt pour savoir si on dégage un surplus économique (EVA, Economic Value Added). Une exigence issue des actionnaires et d'autres acteurs souvent entendue consiste à viser un RoE de 15% ; elle était très en vogue au cours de la seconde moitié des années 1990 et apparaît aujourd'hui un peu datée. Pour un niveau de risque moyen, dans les pays de l'OCDE, 15% est un taux que la plupart des entreprises ne peuvent durablement pas atteindre, qui est injustifiable d'un point de vue théorique et qui n'a donc d'autre justification chez l'investisseur que la méthode Coué. De plus, cette exigence peut conduire à des comportements dangereux sur le plan microéconomique (endettement excessif, déconsolidations agressives) et préjudiciables sur le plan macroéconomique (information donnée par le prix des actifs brouillée, pénalisation des entreprises moyennes, frein à l'investissement).

Le taux de rentabilité des fonds propres (Return on Equity) est le ratio du résultat net sur les capitaux propres. Le résultat net est défini comme le profit après paiement des in térêts et des impôts. Les capitaux propres sont la somme du capital social et des réserves.

Quinze pour cent par an, c'est une exigence particulière, par ces trois caractéristiques :

a. Les 15% exigés le sont extérieurement à la firme, par forcément par les actionnaires ou les dirigeants mais par le marché dans son ensemble (ou presque)

b. C'est une donnée chiffrée : auparavant les objectifs étaient plus flous. Ils dépendaient du contexte économique du secteur considéré…

c. C'est une ambition très élevée par rapport aux objectifs atteints dans les années 1970 ou 1980 et à ce qu'enseignent les théories économiques. Rappelons que, sur le long terme, les profits macroéconomiques ne connaissent pas une progression plus soutenue que le PIB nominal (voir ci-dessous) ; il est vrai néanmoins qu'entre le taux de rendement et le taux de profit il y a de la déperdition comptable.

Source : Exane (2002)

Lecture : La rentabilité du capital délivre un message clair : à moyen terme, pour l'ensemble de l'économie, il est raisonnable de miser sur 9%, pas sur 15%!

Quinze pour cent, c'est un discours qui a été un temps fédérateur dans le milieu de la finance, et un passage obligé de nombreuses entreprises cotées en bourse (même si beaucoup n'y croyaient pas). Les actionnaires ne sont pas les seuls à demander ce type de RoE, un groupe d'acteurs économiques à l'origine hétérogène s'est coalisé sur un même objectif de rentabilité. Il peut comprendre les consultants, les analystes financiers, les banquiers d'affaires et les gestionnaires de fonds. Les économistes ont toujours été beaucoup plus réticents.

Quinze pour cent, c'est possible, mais à quel prix ?

Dans les conditions habituelles de marché, le taux de rentabilité à exiger d'une action de risque moyen correspond à environ 9%, soit le taux des obligations d'Etat à 10 ans (5% environ), le placement sans risque par excellence, majoré d'une prime de risque de l'ordre de 4 points de pourcentage. C'est du moins ce que nous apprend une lecture historique sur l'ensemble des secteurs d'une économie de type OCDE. Demander du 15%, c'est donc demander trop, sauf pour les entreprises qui ont un coefficient bêta d'au moins 2 (un risque considéré comme très fort) : mais parmi les grandes entreprises européennes cotées, moins de une sur 500 ont un tel bêta !

NB : le coefficient bêta est un rapport historique entre la volatilité du prix d'un actif (par exemple le cours de bourse d'une action) et celle des prix du marché en général ; c'est aussi le rapport entre la rentabilité de cet actif et celui du marché. C'est enfin un indicateur de risque : si l'évolution du marché est à la baisse, l'action sera susceptible de baisser moins que le marché s'il est inférieur à 1 et plus que le marché s'il est supérieur à 1.

Par exemple, si le bêta d'une action est de 0,8, son cours a varié en moyenne dans la période précédente de 0,8% quand le marché variait de 1%.

Taux de profit des entreprises non financiers et PIB nominal en glissement annuel,

Etats-Unis (1980-2002)

Source : Exane (2002)

Lecture : Aux Etats-Unis, comme ailleurs dans l'OCDE, les profits, au sens macroéconomique, évoluent conjointement au PIB nominal, ni plus ni moins…

Comment une société pourrait-elle durablement obtenir ces 15% exigés ? Par quatre méthodes aussi peut recommandables les unes que les autres (voir Quiry et Le Fur, 2002):

1. Par l'effet de levier de l'endettement

L'entreprise s'endette et peut porter la rentabilité comptable de ses capitaux propres à un niveau supérieur à la rentabilité de son actif économique. Cette déconnexion est d'autant plus forte que le niveau d'endettement est important. Pour une entreprise de risque moyen, une rentabilité des capitaux propres de 15% nécessite des dettes de l'ordre de 100% à 200% des capitaux propres. C'est une structure financière qui ressemble à celle de France

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