Ajustement des Comptes du Passif

Selon la première proposition de Modigliani et Miller, le levier financier n’a pas d’effet sur la valeur des actions. D’après la deuxième proposition, le taux de rentabilité que les actionnaires peuvent espérer recevoir s’accroît quand D/E augmente. En effet, les actifs de la firme ne changent pas quand la composition du passif change, et l’équation (1.1.) détermine rE pour rV, rD et D/E donnés. En fait, une augmentation du risque et par conséquent du taux de rentabilité exigé par les actionnaires compense exactement tout accroissement de la rentabilité attendue. En conclusion, les investisseurs exigent des taux de rentabilité plus élevés pour des actions lorsqu’il y a des dettes afin de compenser un risque plus élevé.

Graphique I.1.2 : Rendements et endettement.

Au-delà de D/E = c*, les obligataires demandent plus pour compenser le risque et les actionnaires bénéficient moins de l’effet levier. Dans l’exemple, c* vaut ½ car pour le bénéfice le plus bas (500), ce niveau de dettes (D/(D+E) et de taux d’intérêt (rD=10% par hypothèse) permettent encore de payer tout l’intérêt (rDD) dans les 4 états du monde possibles.

Tant que rD < rV ≤ rE, il est possible d’échanger D contre E à valeur nominale constante des titres. Mais à partir d’un certain point c*, ils doivent augmenter rD compenser le risque accru des obligataires.

L’équation (1.1) nous rappelle la méthode d’évaluation des actifs dite de CAPM (Capital Asset Pricing Model) :

ri = rf + βi * (rM – rf) (1.2)

où βi exprime la corrélation du rendement de l’action de l’entreprise avec le marché. Le rendement de l’actif de l’entreprise i dépend donc du rendement d’un actif étalon sans risque (souvent le taux auquel emprunte l’état) et de la prime de risque du marché, pondérée par le coefficient de corrélation propre à l’entreprise i. Le risque est un problème de volatilité globale (rM – rf) qu’on ne peut diversifier et de volatilité propre à l’entreprise qui s’ajoute à celle du marché. Ainsi, une entreprise dont le β est supérieur à 1 est considérée comme ajoutant du risque au marché, ce qu’elle devra donc rémunérer par un rendement supérieur au rendement moyen du marché.

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